目录
1. 多重因素导致行业过度下滑，内销不必过于悲观 5
1.1. 地产低迷拖累行业需求，基建项目开工有望逐步复苏. 5
1.2. 2022 年行业销量大幅下滑，基数回落历史低位. 6
1.3. 主要企业利润率降至历史低位，现金流好于上一轮周期. 9
2. 出口拉动行业提前复苏，迈向全球工程机械龙头 11
2.1. 出口拉动行业提前复苏，2023 年预计行业同比个位数波动 11
2.2. 国际化进入兑现期，迈向全球工程机械龙头. 16
3. 工程机械有望迎困境反转，重视国内大周期拐点渐进 20
3.1. 工程机械有望迎困境反转，业绩有望底部回暖. 20
3.2. 内销市场新一轮更新周期预计开启于2024-2025 年 . 22
4. 投资建议 23
4.1. 三一重工：得挖机者得天下，三一重工将开启全球化新篇章. 23
4.2. 徐工机械：混改大幅释放业绩弹性，全球龙头整装待发. 25
4.3. 中联重科：高机分拆上市迎价值重估，工程机械龙头业绩有望底部回暖. 26
4.4. 恒立液压：上游核心零部件龙头，通用板块再造恒立. 28
5. 风险提示 29
图表目录
图1： 2023 年1 月社融当月新增5.98 万亿元，存量社融同比+9%超市场预期 . 5
图2： 2023 年1 月新增人民币贷款4.9 万亿元，同比+23% . 5
图3： 2022 年专项债累计发行4 万亿元，同比+13%，上半年发行量占比84% 6
图4： 2022 年基建投资累计完成额21 万亿元，同比+12% 6
图5： 2022 年商品房销售/房屋新开工面积同比分别下滑24%/39% 6
图6： 2022 年商品房销售额同比下滑27%，房地产投资完成额同比下滑10% . 6
图7： 2022 年小松中国区平均开工小时数为92，同比下降13.5% . 7
图8： 2022 年徐工挖掘机平均开工小时数为89，同比下降5.9% . 7
图9： 2022 年挖掘机累计销量26.1 万台，同比下滑24% 8
图10： 2022 年起重机累计销量2.6 万台，同比下滑47% 8
图11： 2022 年泵车累计销量约2910 台，同比下滑72% . 8
图12： 2022 年搅拌车累计销量2.5 万台，同比下滑73% 8
图13： 2022 年装载机累计销量11.0 万台，同比下滑14% 8
图14： 2022 年叉车累计销量104 万台，同比下滑5% . 8
图15： 三一重工2022Q1-Q3 实现营收/归母净利润592/36 亿元，同比分别下滑33%/71% 9
图16： 徐工机械2022Q1-Q3 实现营收/归母净利润751/47 亿元，同比分别下滑20%/31% 9
图17： 中联重科2022Q1-Q3 实现营收/归母净利润306/22 亿元，同比分别下滑44%/62% 9
图18： 恒立液压2022Q1-Q3 实现营收/归母净利润59/17 亿元，同比分别下滑18%/12% 9
图19： 三一重工2022Q1-Q3 经营性净现金流同比-66%，净现比0.97 . 10
图20： 徐工机械2022Q1-Q3 经营性净现金流同比-63%，净现比0.33 . 10
图21： 中联重科2022Q1-Q3 经营性净现金流同比-76%，净现比0.52 . 10
图22： 恒立液压2022Q1-Q3 经营性净现金流同比-33%，净现比0.81 . 10
图23： 挖机行业销量呈周期性波动，此轮下行周期有望于2023 年筑底. 11
图24： 基建与地产在挖掘机下游需求结构中占比60% 12
图25： 2022 年挖掘机内销15.2 万台，同比下滑45% 12
图26： 2022 年挖掘机出口销量10.9 万台，同比增长60% 12
图27： 2022 年挖掘机出口占比跃升至42%，同比+26pct 12
图28： 2022 年挖掘机国产化率约80% . 13
图29： 2022 年国内挖掘机市场CR3 超60%（按销量口径） 13
图30： 起重机及混凝土机械与地产新开工相关度高，2022 年销量下滑幅度较大 14
图31： 2022 年起重机销量同比下滑47%，已回落至2017-2018 年低位，下降空间小 14
图32： 2022 年泵车销量同比-72%，达到历史低位 . 15
图33： 2022 年搅拌车销量同比-73%，达到历史低位 . 15
图34： 2022 年挖机出口销量同比提升60%，占总销量比重提升26pct 至42% 16
图35： 三一重工2022 上半年海外收入165 亿元，同比+33%，占比提升24pct 至43% 17
图36： 徐工机械2022 上半年海外收入125 亿元，同比+157%，占比提升24pct 至33% 17
图37： 中联重科2022 上半年海外收入39 亿元，同比+40%，占比提升12pct 至18% 17
图38： 恒立液压2022 上半年海外收入6.6 亿元，同比+26%，占比提升7pct 至17% . 17
图39： 2022Q1-Q3 三一在亚澳、美洲等地区取得较大突破 18
图40： 2022Q1-Q3 三一挖掘机出口营收同比+63%，海外市场份额突破8% 18
图41： 2022 年内资企业在海外工程机械市场份额偏低 19
图42： 2022 年三一重工/徐工机械挖掘机在海外市场份额分别为7%/4% 19
图43： 2022 年三季度开始钢材价格逐渐回落，下游成本压力缓解 20
图44： 当前国内钢材库存量处于历史高位，2023 年价格下行压力较大 20
图45： 钢材在挖掘机生产成本中占比17%，2023 年挖机成本端压力有望明显缓解 . 21
图46： 头部企业销售毛利率与钢材价格呈反向波动. 21
图47： 头部企业归母净利率与钢材价格呈反向波动. 21
图48： 国内上轮周期起于2016 年开始，预计于2024-25 年迎来复苏 . 22
图49： 2022 年国内挖掘机下游开工小时数持续下滑 22
图50： 按照八年寿命替换，2024-25 年国内挖掘机有望于开启上行周期 23
图51： 三一重工挖机收入规模持续攀升. 23
图52： 挖掘机销售已成为公司第一大收入来源. 23
图53： 2021 年公司挖掘机销量到达峰值，超过10 万台 24
图54： 三一重工挖掘机市占率独占鳌头（按销量口径）. 24
图55： 2022Q1-Q3 公司海外营收259 亿元，同比增长44%，收入占比达44% 24
图56： 三一重工2022 年海外市占率仅为8%，与本土竞争力极不匹配 24
图57： 2022Q1-Q3 公司实现营收/归母净利润751/47 亿元，同比下降20%/31% . 25
图58： 2021 年徐工集团工程机械板块全球份额7.9%，全球第三，国内第一 25
图59： 2022Q1-Q3 公司期间费用率11.6%，同比下降1.6pct 26
图60： 优质资产注入显著提升了公司产品盈利水平. 26
图61： 2022Q1-Q3 公司营业总收入/归母净利润分别为306/22 亿元，同比下降44%/62% . 27
图62： 起重机及混凝土机械为公司主要产品，2022H1 起重机/混凝土机械收入占比分别为46%/22% 27
图63： 中联高机2020-2022 年营收/归母净利润CAGR 分别为108%/367% 27
图64： 中联高机2022 年净利率14%，提升空间广阔 27
图65： 得益于油缸及泵阀快速增长，公司2013-2021 年营收CAGR 达29% 28
图66： 2022 年公司挖机油缸销量64.5 万只，占据国内挖机油缸62%销量份额 28
图67： 非标泵阀、非标油缸销量占比逐年提升. 29
图68： 通用板块赋力公司穿越周期. 29
表1： 分情景预测内外销挖掘机销量. 13
表2： 2018-2023 年我国起重机销量及构成测算表 15
表3： 2018-2023 年我国混凝土泵车、搅拌车销量及构成测算表 16
表4： 2023 年头部企业国内、海外营收预测（单位：亿元） 19
表5： 假设收入规模、期间费用率不变，预计钢价下降20%可提升利润率3pct 22
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