目录
1 政策利好下，我国保租房REITS 稳步推进，对房企与行业发展意义重大 6
1.1 政策支持下，2022 年保障性租赁住房REITS 试点正式启动 6
1.2 保租房REITS 的发展对住房租赁市场、房企、地产行业转型均有重大意义 . 9
1.3 为什么企业偏好通过REITS 作为投融建管退闭环的模式？ . 10
1.4 保租房REITS“入池”资产有何要求？ 11
1.5 底层资产能否出表的判断依据要考虑原始权益人的真实意图及决策控制权 12
1.6 公司发行REITS 之后，底层资产是否出表对财务报表的影响几何？ . 14
1.7 政策打通后，首批保障性租赁住房REITS、首支房企发起的保租房REIT 成功上市 . 15
2 保租房REITS 分析框架的四大要素：项目基本面、财务表现、市场因素和REITS 估值 . 17
2.1 基本面分析：底层资产表现稳健，具备未来增长弹性 . 18
2.2 财务分析：保障房REITS 平均毛利率超50%，平均净利率近40% 22
2.3 估值分析：保租房REITS 上市后涨幅显著，2022 年分派率略超预期 22
3 当前住房租赁市场缺口约3395 万套；预计未来更多市场化主体将入局保租房REITS 27
3.1 我们预计全国租赁需求为2.92 万亿元，租房需求为9911 万套；需求聚焦在四大核心城市群 27
3.2 预计截至25 年末新建保障性租赁房供应总规模可达3290 万套；未来也会更重视存量转化 30
3.3 租金水平相对稳定将为REITS 发展创造条件 . 35
3.4 参与主体将更趋市场化，未来或有更多房企入局保租房REITS 领域；新发保租房REITS 有望扩展至二线城市 37
3.5 从国际经验看，租赁住房REITS 的投资价值与增长潜力仍然较大 . 39
4 投资建议 . 42
5 风险提示 . 43
图表目录
图表1. 我国房地产市场是以市场化商品房、保障性住房和长租房为支撑的三足鼎立的立体化结构 7
图表2. 近两年保障房REITs 政策稳步推进 8
图表3. 2022 年我国保障房及保障性租赁住房REITs 的支持政策梳理 . 8
图表4. 保障性租赁住房“投、融、建、管、退”的商业闭环 . 9
图表5. 保租房REITs 的发展对住房租赁市场、房企、地产行业转型均有重大意义10
图表6. REITs 典型运作形式 . 11
图表7. 基础设施REITs 项目入池的基本条件 12
图表8. 原始权益人的“出表”认定需根据其真实商业意图、结合底层资产类型、
REITs 的投资者结构和交易安排、以及底层资产的运营管理等因素进行综合判断13
图表9. 目前所发行的四支保租房REITs 均做了出表处理 13
图表10. 公司发行REITs 之后，底层资产出表和不出表分别对财务报表的影响 14
图表11. 国内保租房REITs（红土创新深圳安居REIT、中金厦门安居REIT、华
夏北京保障房REIT、华夏基金华润有巢REIT）发售总份额均为5 亿份，募资总规模合计50.06 亿元 . 15
图表12. 截至2023 年2 月末，保租房REITs 总市值57 亿元，占已发行基础设施公募REITs 的6.5% . 16
图表13. 保租房REITs 累计发行规模50 亿元，占已发行基础设施公募REITs 的6.2% . 16
图表14. 重资产模式收益率公式 . 17
图表15. 我们总结出保租房REITs 的分析框架：由项目基本面、财务表现、市场因素和REITs 估值四大要素构成 . 18
图表16. 4 支保租房REITs 合计10 个基础资产，拥有11275 套租赁房间，涉及总建面56.8 万平 . 19
图表17. 北京保障房、华润有巢、深圳安居、厦门安居平均租金分别为56、50、33、31 元/平/月 . 19
图表18.厦门安居、深圳安居、北京保障房项目、华润有巢项目出租率分别为99.15%、98.88%、94.85%、94.00% 19
图表19. 从租户集中度上看，红土深圳安居项目的租户相对集中 . 20
图表20. 从租约到期分布来看，租户分散程度相对较高的项目是中金厦门安居园和华夏基金华润有巢 20
图表21. 华润有巢发展历程 . 21
图表22. 注入“华润有巢 REIT”的两个底层资产为泗泾项目和东经济区项目 21
图表23. 红土创新深圳安居REIT 可扩募资产储备丰富 . 22
图表24. 厦门安居REIT 收入水平较高，2022Q4 为1807 万元；深圳安居净利润较高，2022Q4 为884 亿元 22
图表25. 厦门安居和深圳安居REITs 的盈利能力相对更强 22
图表26. 截至2023 年2 月末，保租房REITs 上市来平均涨幅14.4%；上市当日平均涨幅27.3% 23
图表27. 截至2023 年2 月末，保租房REITs 上市以来整体平均涨幅14.4%，在公募REITs 中涨幅居后 . 23
图表28. 上市以来保租房REITs 最大回撤率21.5% 24
图表29. 保租房REITs 预计现金分派率分布在4%-4.5% . 25
图表30. 3 只保租房REITs 2022 年实际分派率平均高出预期0.23 个百分点 . 25
图表31. 和其他基础设施REITs 相比，保租房REITs 的分派率并不高 . 25
图表32. 保租房REITs 资产评估折现率分布在6%-6.5% . 26
图表33. 目前4 单已发行的保障性租赁住房公募REITs 的剩余运营年限均在50 年以上 26
图表34. 我们预计全国租房人数为2.65 亿人，租房需求合计9911 万套、69.38 亿平 27
图表35. 根据我们的测算，全国租赁需求为2.92 万亿元 28
图表36. 租房比例最高的四个省份、直辖市为上海（30.23%）、广东（28.49%）、北京（28.16%）、浙江（27.34%） 28
图表37. 租赁需求最高的省份、直辖市为广东（5703 亿元）、浙江（3138 亿元）、江苏（2167 亿元）、上海、北京、四川 . 28
图表38. 从2014 年到2020 年我国房屋租赁租金规模从0.9 万亿元增至1.9 万亿元，年复合增速为13.3% 29
图表39. 根据我们的预测，2022 年租房规模约6516 万套 29
图表40. 2022 年愿意接受租房的占比达33.18%，较2021 年提升超10 个百分点 29
图表41. 根据一线及新一线城市的调研结果显示，五年以上租房的占比达52%，20%的客户接受十年以上租房 29
图表42. 我国租赁住房的土地类型 . 30
图表43. 各地加速了“非改租”政策细则的落地 . 30
图表44. 截至2022 年底，我们估算全国历史以来建设公租房、廉租房约2390 万
套，保障性租赁住房360 万套，合计2750 万套 31
图表45. 部分省市2023 年保租房筹集计划 . 32
图表46. 22 城2022 年集中出让涉租赁地块成交情况 33
图表47. 2022 年22 城全年租赁用地成交面积中，纯租赁用地占比38%，配建租
赁用地占32%，自持租赁用地占27% 34
图表48. 纯租赁用地较配建租赁用地的拿地成本更低 . 34
图表49. 我国租赁住房产品分类情况 . 35
图表50. 全国十个重点城市租赁住房规模增幅及其中保障性租赁住房占比 . 35
图表51. 2022 年12 月全国重点50 城住宅平均租金36.7 元/平/月，同比下跌2.5%36
图表52. 2022 年50 个重点城市租金全部回落 36
图表53. 泡沫经济后，日本租金水平保持相对稳定 . 37
图表54. 截至2022 年6 月末，万科泊寓和龙湖冠寓开业规模均超10 万间，居于行业最前列 37
图表55. 2022 年12 月热点城市群品牌长租公寓房源分布情况 38
图表56. 典型房企旗下长租公寓纳保规模不完全统计 . 38
图表57. 典型城市“纳保”认定标准 . 39
图表58. 美国不同类型REITs 的投资回报收益率 40
图表59. 具体来看，MAA 的投资回报率相对较高 40
图表60. 美国租赁住房REITs 派息率的波动相对较小 41
图表61. 美国租赁住房REITs 估值表现 41
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