目录
1. 水泥估值水平与长期盈利潜力背离 4
2. 水泥行业基本面—近期供需双弱 6
3. 盈利周期往复-竞争格局的再平衡 . 9
3.1 合久必分 分久必合 10
3.1.1 产能格局失衡与再平衡 11
3.1.2 产量结构失衡与再平衡 . 14
3.1.3 水泥区域间流动影响大幅减弱 16
3.2 成本周期性运行带来阶段性盈利困境 . 17
4. 需求侧仍具有前景 . 18
4.1 短期前景：地产端弱复苏 基建强支撑 18
4.2 中长期前景：规划显示建设需求充足 . 19
5. 水泥行业的前景：出海、并购、产业外延 21
5.1 海外扩张 . 22
5.2 国内并购 . 22
5.3 产业外延 . 23
5.3.1 骨料加码：空间错位与规模错位确保利润区 . 23
6. 投资策略：深度低估源自线性理解 27
7. 风险提示 27
图表目录
图1： 水泥制造指数（857111.SI）涨跌幅与ROE . 4
图2： 海螺水泥相对市场估值与ROE 高度相关（%） . 4
图3： 华新水泥相对市场估值与ROE 高度相关（%） . 4
图4： 天山股份水泥相对市场估值与ROE 高度相关（%） 5
图5： 冀东股份水泥相对市场估值与ROE 高度相关（%） 5
图6： 水泥板块盈利周期（%） 5
图7： 水泥需求与固定资产投资开工周期相关 6
图8： 2022 年水泥熟料产能利用情况 . 7
图9： 六大区域水泥熟料产能集中度（CR4） 8
图10： 近6 年前十大水泥熟料企业产能格局（万吨/年） . 9
图11： 多数地区产量与价格趋势出现背离 . 10
图12： 主要水泥企业市场份额（销量口径） 11
图13： 各地区近五年新投产水泥熟料产能（万吨/年） 12
图14： 2017-2022 年全国新增水泥熟料产能排名 12
图15： 红狮资本支出/（折旧及摊销）领先于行业 . 13
图16： 红狮在建工程占固定资产比例领先行业 13
图17： 水泥企业经营净现金流（亿元） . 13
图18： 水泥企业非筹资性现金净流量与流动负债的比率（%） . 13
图19： 水泥企业资产负债率 . 14
图20： 水泥企业现金比率 14
图21： 海螺近期销量增速低于主要经营区域需求 14
图22： 冀东近期销量增速低于主要经营区域需求 15
图23： 华新近期销量增速低于主要经营区域需求 15
图24： 2023 年错峰生产计划有所提高（天数） 15
图25： 华东东北价差结构改变（元/吨） 17
图26： 水泥进口量大幅收缩（万吨） 17
图27： 煤炭价格不利于水泥盈利水平（元/吨） . 17
图28： 海螺水泥熟料燃料成本显著提升（元/吨） . 18
图29： 预计开工拐点出现在销售拐点后5-7 个月 . 18
图30： 投资周期与出口周期逆向 19
图31： 重点地区综合交通体系投资额（亿元） 20
图32： 新增高速公路规划 20
图33： 新增铁路里程规划 21
图34： 新增高速铁路规划 21
图35： 水泥制造企业在手现金充裕（亿元） 21
图36： 水泥资本开支周期滞后于盈利周期 . 22
图37： 2022 年末中国水泥企业海外水泥熟料产能布局（万吨/年） . 22
图38： 水泥制造行业无形资产占总资产比例 23
图39： 主要水泥企业骨料毛利率（%） . 23
图40： 22 年9 月湖北各市州2mm 碎石含税价（元） . 23
图41： 2021 年各地区骨料需求（万吨） . 24
图42： 华东华南地区主要省份建筑石料2025 年规划年开采量（亿吨） 24
图43： 湖北省（2025）机制砂石产能规划（万吨/年） 26
表1： 水泥行业供给端主要去产能及去产量政策 8
表2： 红狮集团主要在建项目及后续开支情况（亿元） 14
表3： 2023 年部分地区错峰生产计划 . 16
表4： 城镇化长期前景 19
表5： 各地方十四五综合交通体系规划梳理 20
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